文章来源：海豚投研
百度四季报于2025年2月18日港股盘后放出，四季度业绩略超预期，主要是云业务上。不过海豚君认为，Q4业绩本身并不是当下的估值关键。云业务虽然会受益这一轮Deepseek加速AI渗透，但估值也更取决于管理层对今年的广告展望以及对Deepseek带来的搜索格局变化影响做出如何解读，此外就是老生常谈的问题——股东回报计划。
（下文专注于百度基本面，因此只讨论百度核心的业绩表现）
具体来看：
1. 广告预期中承压，关注展望：四季度广告继续恶化，与指引和市场预期基本inline，也贴合宏观承压+手百MAU下滑的背景。广告的下滑，除了有宏观、竞争格局的影响外，也有百度自身控制变现的因素——一面扩大AI搜索渗透，一面仍然在克制AI搜索的广告商业化。
上季度管理层透露，11月AI搜索在问答量中的渗透率达到20%，在用户渗透率达到50%。但Q4以来，豆包、Deepseek给AI市场以及传统搜索竞争格局上都带来了显著变化，因此百度在AI搜索的后续发展策略上，是否会做一些变化来应对，这里值得重点关注。
2. AI带动云需求加速：四季度，其他业务中的智慧云增速为26%，非常亮眼，体现背后下游AI需求加速爆棚。
公司披露，2024年12月文心大模型处理的日均API调用量达到16.5亿次（内部+外部），其中外部API调用量环比增长178%，势头强劲。在Deepseek带来的变革下，今年下游应用有望加速AI渗透，因此百度智慧云收入会自然受益，带来增速继续提升。
3. 萝卜快跑加速推进：剔除智慧云收入后剩下的小度、智慧交通、自动驾驶等业务，四季度同比增长持平，环比回落，这里面有极越关闭后，少了相关ADAS收入，已确认的也成为坏账的影响。
四季度萝卜快跑接单110万单，同比增长36%，相比三季度有明显加速，主要得益于UE经济模型优化预期下的加速推进，包括投放更多车辆和开拓更多新区域。11月萝卜快跑进入香港地区，获得自动驾驶测试许可。截至到今年2月，萝卜快跑在国内已获许可运营的地区均拥有了全无人的自动驾驶功能。
4. 利润承压，存在极越损失计提影响：四季度利润上除了广告承压的影响外，还因为确认极越关闭带来的相关费用（裁员补偿等相关损失的一次性计提约10亿），使得经营利润同比下滑22%。剔除这部分影响后，利润同比持平，仍然在承压趋势中。不过这些影响基本在市场预期之中，并且因为收入符合预期，研发费用比预期低，使得整体经营利润还微微beat。
5. 股东回报的重要性增加：四季度百度核心的自由现金流是负值，主要是极越的一次性影响。此外，资本开支环比也有一定增加。海豚君猜测，可能由于不断增加的AI云需求，公司对相关基础设施的投入也做了适度的增加。
四季度百度回购环比有所增加，但因为总规模不大，所以影响较小。如此一来，2024全年百度回购超10亿美元，零分红，基于年底418亿美元的市值，整体股东回报收益率为2.3%，在中概资产算比较低的了。
但截至Q4末，百度核心的账面上现金+短期投资还有1347亿元人民币，且大部分都是理财，就算扣除长短期借款，也有1284亿，近180亿美元的净现金。相当于当下340亿美金总市值的53%。在过去两年中概回购分红流行的时候，市场其实也一直在关心百度充盈的现金状况是否有增加股东回报的可能。尤其是在当下的业绩承压+搜索逻辑受损时期，管理层是否有增加回购或分红的计划，还是说继续抠抠搜搜做守财奴？
但海豚君觉得更像是后者，至少短期而言。讲股东回报说了好几个季度，但管理层似乎对股东的诉求一直佛系，不做承诺，只说回购力度随市值波动。但现金规划中，不仅从当期现金流中，回购耗资的占比极低，并且持续在将业务赚到的现金流存入长期存款/理财中（四季度继续新增100亿RMB的长期定存）。
6、财报详细数据一览
海豚君观点
百度的问题，海豚君快说倦了，何况放到现在，再麻木的人也会察觉出不对劲。Deepseek引起全国AI热潮的同时，百度这个第一批AI弄潮儿，不仅被轻而易举的甩超，还潜在加速了自己搜索王国的崩塌。还是那句话，在可预见的未来，百度只有Beta，没有Alpha。
虽然短、中期上，云业务确实会因为下游AI需求加速而受益，但基本盘逻辑的受损更让人胆战心惊。因此这一轮的“中概价值重估”，对于百度而言，就算云业务可以重估，但也要同时消化掉广告会被持续侵蚀的预期，这种一正一反的影响对冲后，可能也没了多少价值重估的空间。
而海豚君可能还在担心更深层面的问题：移动互联网以来的十多年里，百度在搜索之外的业务，一顿风口猛投，但归来还是吃搜索老本。在除了AI，近有极越、直播，远有团购、以及移动生态等多个业务的战略误判和机会错失，这样根深蒂固的管理问题会让刚尝到AI甜头的百度云重蹈覆辙吗?
此外，站在当下的窗口，管理层无视股东诉求，宁做守财奴也吝啬利益共享的态度，也让我们无话可说。或许有一天，管理层会突然幡然醒悟，来一次痛快的“腾讯式自救”——宣布大规模的长期回购计划。但要看到业务层面上的不破不立，海豚君建议还是少一些期待，毕竟管理问题并非一朝一夕能够解决并带来涅槃重生。
以下为财报详细解读
百度是互联网公司中比较罕见地把业绩详细拆为：
1、百度核心：涵盖了传统的广告业务（搜索/信息流广告），以及创新业务（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波罗等）；
2、爱奇艺业务：会员、广告与版权转授权等其他。
一、广告承压，格局变革如何看待？
在搜索引擎的细分垂类里面，四季度百度的份额仍然在下滑。但众所周知，在用户搜索场景中，抖音、微信、小红书等应用内的搜索才是百度更大的威胁。
而另一个对百度搜索基本盘造成核弹影响的，则是最近刚刚宣布接入Deepseek的微信。接入之后第一个应用场景就是AI搜索，而作为同样主打广泛类资讯的文本信息搜索场景，对百度的侵略无疑是痛击。场景决定了流量，流量决定了后续模型的持续优化所需的优质数据差异。
二、AI需求爆棚，云业务有了持续向好的理由
除智慧云之外的其他业务上，也就是小度、智慧交通、自动驾驶等业务，四季度则同比持平，环比回落，这里面有极越关闭后，少了相关ADAS收入，已确认的也成为坏账的影响。
其中，四季度萝卜快跑接单110万单，同比增长36%，相比三季度的20%有明显加速，主要得益于UE经济模型优化预期下的加速推进，包括投放更多车辆和开拓更多新区域。11月萝卜快跑进入香港地区，获得自动驾驶测试许可。截至到今年2月，萝卜快跑在国内已获许可运营的地区均拥有了全无人的自动驾驶功能。
三、极越损失计提之外，利润继续降速
