文章来源：海豚投研
文章作者：海豚君
蔚来汽车 (NIO.N) 于北京时间6月 6 日美股盘前，港股盘后发布了 2024年第一季度财报。因为蔚来最近两个月的销量持续走高，股价从最低点已经修复了40%。但一季度实际结果出来，又给大家泼冷水了！来详细看一下：
1、收入负增长：总收入171亿，同比掉到7.2%，但由于销量明牌，收入本身也不是市场关注对象。重点是看单车价格，以及卖车毛利率。
2. 卖车毛利率又回落了：因为一季度最后一个月有新车交付，对老款车做了促销，所以市场也知道毛利率可能会回落，但实际卖车毛利率9.2%，比市场预期的10.9%还要低。而主要的问题出在一季度的卖车单价上，本季度卖车单价仅27.9万元，环比回落接近3万元，比公司之前隐含的28.3万上下更低。加速走低的价格，除了老款促销，与车型结构上更便宜的ET5销量占比拉高也有很大关系。
3. 更严重的问题是二季度指引：作为此次财报的关键增量信息之一，市场真正想知道的是6月作为BaaS促销权益退坡后的第一个月，蔚来修复后的销量到底能否稳定。但在这个上面，蔚来的指引时一个大写的失望：二季度销量指引 5.4-5.6万。4、5月份已知，隐含6月月销1.8-2万之间，在截止6月2日周销已超过6700的情况下，6月月销最多两万，隐含Baas促销权益退坡之后，蔚来的销量又要回落了。
这相当于是在告诉大家，这波蔚来的销量修复和去年汽车销售和换电权益解绑之后是一样的效果，短期释放了销量的，但没有拉销量的持续性。蔚来这次的换电权益促销也只是短期拉拉销量，无法真正带动下半年存量车型销量预期的稳步上升。
4. 二季度收入指引预隐含毛利率也是问题: 蔚来指引二季度收入166-171亿人民币，这个指引里面隐含的单价平均仅27.6万，相比本季度继续环比下滑，而市场预期的是二季度进入不降价的更新车销量为主的季度，单价应该基本能够修复到30万+，也因此把二季度的卖车毛利率拉到了13%。
单这个指引背后却隐含着即使走出旧车促销，蔚来的单车毛利率可能还是很难修复到市场预期，海豚君估计的原因主要有1）存量促销政策（油车置换蔚来新车，可享受蔚来1万元选装补贴，共设置了10亿的额度）；2）ET 5销量占比高，3） BAAS模式电池租用费五年内付4赠1的折扣影响, 4）以及后续可能还会有更多的降价促销政策。
5. 经营费用杠杆效应未释放：不足5%的毛利率，但经营费用率达到了59%，亏损率可想而知。不过这个季度亏损率拉大主要是因汽车销量问题。本身从费用绝对值上来看，研发应该在裁员之后收敛得比较明显，但行政和销售费用因为之前加大渠道铺设、新增销售人员，压降速度较慢。
6. 现金损耗速度快：本季度公司账上现金及类现金资产453亿，相比去年四季度573亿大幅下滑120亿，一季度账上净现金也仅有224亿，主要由于应付账款降低了56亿（对供应商的集中还款），以及本季度调整过SBC的亏损49亿，两块消耗现金大约106亿。
海豚投研观点：
从一季度业绩来看，蔚来确实是烂——收入负增长、毛利率又掉到5%之下。但在蔚来销量已逐月修复的情况下，对于已经过去的销量和业绩，市场也不会太追究。
此次财报真正的边际增量信息是：a. BaaS 降价和政策调整新调动起来的销量修复，之后的持续性如何？b.本身最差季节里，蔚来的毛利率如何？c. 后面随着销量恢复，毛利率后续有多大的修复弹性？
可惜的是，对于这三个真正重要的问题，蔚来的答案都令人失望。首先，二季度的销量指引，隐含新购车的BaaS权益退坡后，销量可能又要回落，也就是BaaS权益补贴对销量的刺激偏短期，蔚来主品牌月销2万的趋势今年下半年可能还是很难维持。
而总收入指引背后隐含的二季度单车价格27.6万，相比一季度的27.9万并没有提升，似乎反而小幅下降，这个指引的背后隐含的可能意思是后续可能还会有更多的降价促销政策，卖车毛利率要修复到15%上下的区间，还是很有难度。
虽然蔚来已经有了在经营端的调整迹象：在Opex和Capex上的支出变得克制，如将每季度Non-GAAP下研发费用调降至30亿，预计今年销售管理费用率将下降，以及将24年资本支出同比调降30%-40%，但仍然难以弥补单车毛利和开支之间的巨额差额，关键仍然在于销量端的恢复。
市场目前对蔚来24年全年的销量预期仍然在20万辆左右，海豚君预计如果按照BaaS对销量和订单的促进偏短期的趋势来看，主品牌车型仅能贡献24年全年16-18万的销量。也就意味着，销量预期的达成主要看下半年蔚来第二品牌乐道带来的增量。
对于这款车型，销量端市场普遍比较乐观，对乐道的爬坡后稳态月销量预期基本都在1-2万台左右。目前股价对应24年P/S在1.4-1.6倍（仅考虑卖车业务），估值已经不低，这个估值已经包含了对蔚来子品牌乐道的销量预期，如果乐道推出难以达到市场预期，蔚来股价仍面临继续下调空间。
以下是详细分析
一、卖车赚钱？越来越遥远了！
作为每次放榜时候最为关键的指标，我们先来看看蔚来的卖车盈利能力。
蔚来一季度经营底部已经被市场所知，市场预期由于一季度蔚来促销折扣，以及销量处于底部状态，卖车业务毛利率环比下滑至11%。而一季度实际汽车销售业务的毛利率9.2%, 低于市场预期。
而如果从单车经济来看，主要由于单车价格大幅低于市场预期：
1）一季度蔚来单车均价27.9万，单车价格相比上个季度低3万元，低于市场预期29万
本季度的单车价格下行主要由于蔚来一季度蔚来处于车型换代期，在24年1月就对对老款车型采取大幅度折扣，2023款车型全系车型享2.4万-3.2万元，（其中ET5、ET5T、ES6、EC6为2.4万；ES8、EC7、ES7、ET7为3.2万。
蔚来推出的24款车型虽然与改款后的老款价格相同，但是新款车型在24年3月才开始陆续交付，综合下来一季度单价仍然呈现环比下滑的趋势。
同时由于车型结构中车价较高的ES8占比有所下滑，而车型结构中价格较低的ET5占比有所提升，最后蔚来一季度单车收入仅27.9万，低于蔚来之前所给的一季度收入指引隐含的单车价格28.3万以及市场预期29万。
2） 一季度单车成本25.3万，好于市场预期25.9万
同期单车成本比上个季度27.2万元环比回落1.8万元，好于市场预期25.9万。
海豚君预计单车成本端回落可能主要由于蔚来在去年12月拿下了造车资质，在制造成本端可节省10%的成本，同时因为单车结构ET5占比上升，但本季度因销量环比下滑，制造端的摊折成本有所回升，单车成本最后环比回落1.8万元。
3）单车毛利回落至2.6万元
单车价格回落3万元，单车成本仅节省1.8万元，一季度蔚来每卖一辆车，毛赚2.6万元。环比下滑1.1万元。
而2.6万的单车毛利，相比本季度蔚来单车摊到的研发、销售和行政费用近27万，仍然难以覆盖毛利和开支之间的巨幅差额。
二、二季度销量指引隐雷滚滚，单价指引大幅低于预期
1）二季度销量指引5.4-5.6万
对于一季度的经营底部，市场已经有充分预期，而市场更关心的是BaaS模式租金调整对订单的刺激是否有持续性，以及二季度的毛利率从经营底部回升。
公司预期二季度是销量是在5.4-5.6万之间，由于4/5月销量已公布，也就意味着蔚来6月销量在1.8-2万辆。
但实际上，蔚来截至6月2号的周销是6700辆，如果按这个速度下去，6月月销过2万应该是铁板钉钉的事，但6月不到2万辆的销量指引，意味着6月的销量相比5月环比下滑，背后隐含的随着BaaS模式的权益退坡（5年内电池租用服务费付4送1（相当于打8折）于5月31日到期，订单量又有所减少，也是市场最担心的BaaS模式仅对于销量短期刺激只是暂时的，对于稳住下半年销量指引显然也是利空的。
2）二季度收入隐含单价仅27.6万，大幅低于预期
公司二季度收入指引166-171亿，对应的单车价格在27.6万，大幅低于市场预期30.1万，市场主要预期由于24款车型3月开始陆续交付，而新款车型与降价前的旧款车型价格一致，会带动单车价格回升到对老款促销之前的水平，以及带动二季度卖车业务毛利率端的回升。
但二季度海豚君估计的单车价格27.6万，相比一季度27.9万还要环比小幅下降，主要由于1) 因为蔚来推出的最高10亿油车置换补贴（油车置换蔚来新车，可享受1万元选装补贴），2) BAAS模式电池租用费五年内付4赠1的折扣影响（对单车价格影响在6000元以下），3) 价格偏低的ET5占比提高，会拉低综合的ASP,4) 后续可能会有更多的降价促销政策。
市场对于蔚来二季度的毛利率预期在13%，但目前仅27.6万的预期单价，对蔚来二季度的毛利率预期显然并不友好。
三、一季度交付量略低于交付指引
一季度蔚来交付量3万辆，相比四季度交付量环比下降40%，略低于蔚来之前给的一季度销量指引3.1-3.3万辆。
环比下降主要由于1）一季度是车企的销售淡季，整体新能源车销量一季度整体承压；2）蔚来24款新款车型3月才开始陆续交付。
但蔚来自3月后销量迅速回升，4月和5月销量回升至1.6/2.1万辆，最主要因为蔚来在3月15日发布了新的BaaS政策（电池租用），在车企新一轮价格战开启的时候蔚来并没有直接调整现有24款车型价格，而是下调了BaaS电池租用服务的月租价格，蔚来给出的理由是预计的电池使用寿命延长，折旧和摊销成本更低，将节省的成本转移给客户。
BaaS模式下租金下调幅度26%-33%，而租金下调后使用BaaS的选用率也从之前的20%-30%上升到60%-70%，对于蔚来的销量和订单确实有明显的回升。
但5月31日后，购车的用户Baas月租付4月赠1月的优惠（相当于打8折）的退坡，从二季度的销量指引来看对订单量确实有明显的影响，刚好符合市场最担心的BaaS模式仅对于销量是短期刺激，并不具有持续性。
说完这两大问题，我们在看看蔚来整体情况：
四、蔚来收入大幅低于市场预期
蔚来一季度整体收入99亿，收入环比下滑42%，低于市场预期107.5亿，主要由于卖车业务的单价大幅低于市场预期。同时本季度其他业务由于卖二手车的收入减少，也呈现了环比下滑的趋势。
而本季度毛利率又掉到了5%以下，低于市场预期5.7%, 主要还是因为汽车业务毛利率低于预期，但其本季度其他业务看到了亏损收窄的趋势，其他业务毛利率从四季度-33.6%环比提升至-15%至本季度-18.4%，后续随着蔚来“换电联盟”的合作逐步展开，预计蔚来其他业务亏损会有所降低。
五、经营杠杆未释放
本季度由于销量底部，经营杠杆未释放，具体来看：
1）研发费用本季度28.6亿，略低于市场预期30亿
对比同行，蔚来的研发投入方向显然太多：既有手机的非核心业务（好在已有所缩减），又有自研电池（进展缓慢，业务目前也有所缩减），自研激光雷达芯片等等。
而蔚来之前表示在研发开支上要有所控制，给出的今年每季度Non-GAAP下研发费用为30亿左右，本季度符合指引。
蔚来今年的研发重点仍在智能驾驶以及新车型研发上，在人员结构方面，大约70%的研发人员致力于智能技术相关领域，目前自动驾驶上NOP+城区于4月30日向NT2平台车型全量交付，覆盖城市可达到726座，逐渐追赶上智驾第一梯队华为和小鹏的开城市进度。
2）销售和行政费用本季度30亿，高于市场预期27.4亿
销售和行政费用高于预期可能主要因为1）蔚来去年三季度加大销售人手的铺设，销售及市场服务人员23年底达到1.7万人，占蔚来总员工的52%，是新势力中销售人手最多的公司，销售费用很难短期压降；2）本季度24年新款车型集中上市，销售费用投入到蔚来新款车型的营销。
由于本季度销量处于底部，经营杠杆未释放，销售费用因销售人手的铺设难以短期压降，经营费用率双高，最后本季度经营亏损-54亿，高于市场预期-51亿，经营亏损率-54.4%。
六、2024年销量预期完成主要靠“乐道”
本季度公司账上现金及类现金资产453亿，相比去年四季度573亿大幅下滑120亿，一季度账上净现金也仅有224亿，主要由于应付账款降低了56亿（对供应商的集中还款），以及本季度调整过SBC的亏损49亿，两块消耗现金大约106亿。
蔚来二季度获得来自武汉国资的15亿战略投资（目前收到现金10亿），稍微缓解了一些现金流压力，但如果销量仍未起来，按照目前的亏损进度来看，留给蔚来的时间也仅有1-2年。
而从蔚来主品牌来看，二季度销量指引隐含的BaaS模式对于销量和订单的刺激又有所回落，也意味着BaaS模式对销量的刺激偏短期，蔚来主品牌月销2万的趋势在今年很难维持，海豚君预计主品牌车型仅能贡献24年全年16-18万的销量。
市场目前对蔚来24年全年的销量预期仍然在20万辆左右，也就意味着，销量预期的达成主要看下半年蔚来第二品牌乐道带来的增量。
蔚来于5月正式发布乐道品牌，进入主流家庭用户市场，首款SUV乐道L60预售价为21.99万元，将于9月起开始交付，乐道的主要优势在于：1.空间大：相比特斯拉Model Y, 乐道在尺寸上更有优势，内部空间更大，轴距上也超特斯拉Model Y。2.续航长：相比特斯拉Model Y，乐道CLTC纯电续航可达555km/730km/1000km，续航大幅领先于Model Y。3.价格优势：乐道L60的起售价为21.99万元，相比Model Y入门版降低3万元，同时BaaS模式下乐道价格预计可以下探至15-20万元，形成核心竞争力。虽然蔚来还没有公布BaaS方案的定价，但海豚君预计BaaS方案的定价将会对销量有较大影响。4.补能优势：乐道L60同时支持900V高压快充和换电，可以使用全国超 1000 座换电站和超 2.5 万个蔚来自有充电桩。900V高压快充和换电的补能体验是乐道 L60 在 20 万元以内的差异化亮点。对于这款车型，销量端市场普遍比较乐观，对乐道的稳态月销量预期基本都在1-2万台左右。
从成本端来看，之前蔚来称L60将比特斯拉Model Y成本低10%左右，而目前乐道起步价比Model Y低12%左右，参考特斯拉一季度卖车业务毛利率17%，考虑到实际售价一般相比预售价还会继续下调，蔚来L60稳态下的汽车毛利率预计可以达到10%-15%。
蔚来目前股价对应24年P/S在1.4-1.6倍（仅考虑卖车业务），估值已经不低，已经包含了对蔚来子品牌乐道的销量预期，如果乐道推出难以达到市场预期，蔚来股价仍面临继续下调空间。
